A empresa que engordou a Dinamarca e agora emagrece em bolsa

Em junho de 2024, a Novo Nordisk valia perto de 615 mil milhões de dólares e era a empresa mais valiosa da Europa. Em novembro de 2026, com a ação a rondar as 273 coroas, vale cerca de 1,2 biliões de coroas, ou 180 mil milhões de dólares. Perdeu quase três quartos do valor sem perder um único cliente: facturou 309,1 mil milhões de coroas em 2025, mais 6% do que no ano anterior, e lucrou 102,4 mil milhões.

O que mudou não foi a procura, foi o preço do poder. A Eli Lilly passou à frente no mercado americano, os genéricos da semaglutida começam a chegar em 2026 em vários países e Washington negociou um tecto de 245 dólares por mês para o Medicare. A história de um monopólio que durou três anos — e de um país que se habituou a ele.

A história começa com uma viagem. Em 1922, o fisiologista August Krogh foi ao Canadá pedir autorização aos descobridores da insulina para a produzir na Dinamarca. Com o médico Hans Christian Hagedorn e o farmacêutico August Kongsted, lançou em 1923 a Nordisk Insulinlaboratorium. Dois anos depois, os irmãos Harald e Thorvald Pedersen saíram e fundaram a Novo. As duas casas fizeram da Dinamarca uma potência da insulina e só se juntaram em 1989; em 2000, a empresa separou as enzimas na Novozymes.

O traço que explica quase tudo é a propriedade. A Nordisk Insulinlaboratorium transformou-se na Novo Nordisk Fonden, hoje uma das maiores fundações filantrópicas do mundo, que detém a farmacêutica através da Novo Holdings: no fim de 2025, 28,1% do capital e 77,3% dos votos, graças a ações A com dez vezes o direito de voto. Os estatutos obrigam a fundação a manter a maioria. Em outubro de 2025, depois de um conflito aberto, forçou a saída do presidente e de seis administradores; a assembleia de 14 de novembro elegeu Helge Lund, com protestos de investidores institucionais.

Durante oito décadas a empresa vendeu insulina, canetas e agulhas — um negócio sólido, com margens altas e crescimento baixo. A semaglutida mudou a escala. A molécula foi aprovada pela FDA como Ozempic a 5 de dezembro de 2017 para a diabetes tipo 2 e chegou ao mercado americano em fevereiro de 2018. A 4 de junho de 2021, a mesma molécula a 2,4 mg foi aprovada como Wegovy para perda de peso — a primeira aprovação do género desde 2014.

A explosão foi rápida: a receita passou de 140,8 mil milhões de coroas em 2021 para 176,9 em 2022, 232,3 em 2023 e 290,4 em 2024. Em 2025 estabilizou em 309,1 mil milhões (+6% em coroas, +10% a câmbios constantes), mas a composição mudou: o Ozempic rendeu 127,1 mil milhões e o Wegovy 79,1 (+41%), num total de 228,3 milhões só de semaglutida. A divisão de obesidade facturou 82,3 mil milhões, +26%, e a empresa diz ter chegado a cerca de 46 milhões de doentes. O peso macroeconómico é o lado menos discutido: com um PIB de 3.119 mil milhões de coroas, a faturação equivale a quase 10% da economia dinamarquesa.

A concorrência não veio de genéricos, veio de uma molécula melhor. A tirzepatida da Eli Lilly — Mounjaro e Zepbound — atua em dois receptores e mostrou perda de peso superior à da semaglutida. Em 2025, a Lilly facturou 65,2 mil milhões de dólares (+45%), com 23,0 mil milhões do Mounjaro e 13,5 do Zepbound, e conquistou a maioria da quota no mercado injetável americano. A resposta da Novo foi química e comercial: doses mais altas, a pílula de semaglutida aprovada em dezembro de 2025 e lançada a 5 de janeiro de 2026, e a combinação CagriSema.

O problema é que o pipeline não convenceu. Em 20 de dezembro de 2024, o ensaio REDEFINE 1 mostrou 22,7% de perda de peso com CagriSema às 68 semanas, abaixo dos 25% sugeridos e apenas ao nível do Zepbound; as ações caíram cerca de 20% num dia. Depois, três forças comprimiram os preços: a Lilly a ganhar quota, as farmácias de manipulação a vender cópias baratas e o Governo americano a negociar. Em novembro de 2025, a Novo e a Lilly aceitaram vender ao Medicare a 245 dólares por mês e aos particulares a 350. A margem bruta caiu para 81,0% e o lucro operacional recuou 1% — o primeiro recuo desde 2017. A patente expira em 2032 nos EUA, mas já caiu em 2026 na China, no Brasil, no Canadá e na Índia.